作为曾经家喻户晓的品牌，哈药股份曾开创了“广告+地推”的“哈药模式”。然而，红极一时的哈药在2013年营收创出高点后，受“限抗令”、医保控费、带量采购等一系列政策的冲击，盈利能力逐年下滑，市值也较历史高点缩水超6成，近日更是被巨额投资的美国GNC破产一案拖入更深的泥淖。

“自打吃了盖中盖，腰不酸了腿不疼了，走路也有劲儿了，一口气上五楼，不费劲儿。”这句广告词那些年频频登陆各大电视台黄金时段，使哈药股份一下子成为家喻户晓的品牌。

而这些年，哈药股份似乎沉寂了许多，不仅广告不多见了，而且投资步步踩错点，营收连续5年下滑，市值也随之下滑到100亿元以内，不及行业的均值水平。

哈药股份的没落，偶然吗？

 

投资标的GNC宣告破产 20亿投资或血本无归

沉寂已久的哈药股份再次成为市场关注的焦点。

6月底，哈药股份的投资标的公司美国保健品巨头GNC Holdings Inc申请公司破产重整。

这一破产重整计划包括加速关闭至少800至1200家门店。

同时，GNC公布两项方案，包括独立重整计划及出售计划，并将同时推进，预期将最终确认采取其中的一项以使得 GNC 有望于今年秋季完成重整程序。

GNC是全球最大的保健品零售商，在美国和加拿大拥有超过3千家门店，几乎在美国的每个大型商场都设有GNC的分店。GNC产品线丰富，涉及儿童营养、孕妇营养、改善睡眠、体重管理等十几种针对不同用户需求的产品种类，产品价格区间覆盖100元到上千元不等，产品多面向高端市场。

在2013年至2015年，GNC公司每年的净利润保持在15亿元左右， 2016年之后GNC渐入泥潭。2016年和2017年分别亏损2.86亿美元和1.49亿美元。这时，正在为市场的萎缩头痛的GNC，突然等来了“白衣骑士”，哈药集团出现了。

2018年2月，GNC与哈药股份控股股东哈药集团签订了协议。哈药集团拟出资2.99亿美元认购其发行29.99万股优先股。优先股转换为普通股后，哈药集团将持有GNC40.1%的股权，成为GNC单一最大股东。2019年2月，哈药集团完成对GNC公司发行的优先股认购，优先股年股息率为6.5%。

为什么要投资这么一家业绩亏损严重的企业?

这个问题不仅投资人，连上交所也有疑问，并向哈药股份发出问询函。交易前，GNC每股价格 4.62 美元，对应市值约 3.2 亿美元。哈药股份出资近 3 亿美元认购 GNC 可转换优先股，转股价格为 5.35 美元/股，比GNC的交易价格高出15.8%。哈药集团到底图什么?

此前有报道称，哈药集团是希望通过收购GNC提升公司品牌形象，充实自己的产品线，在获取固定收益的同时，用GNC的业绩吸引更多的投资人，助力公司快速成为中国膳食补充剂及保健品行业领军企业。

然而事与愿违。

原已经营不善的GNC，今年又遭遇新冠疫情的打击。根据此前的公开信息，截至2020年5月6日，GNC在疫情期间被迫关停了约40%的门店，其中一部分可能面临永久关店。公司对GNC的投资成本总计20.63亿元。截至2020年3月31日，公司损失约11.65亿元。

GNC 进入重整程序后，哈药作为优先股股东，偿还次序位列普通债权人之后，无法得到优先清偿。根据目前公布的财务数据初步测算，哈药称将对其净资产和净利润产生重大影响。

若GNC可转换优先股总计 20.48亿元的投资部分或全部无法收回，将冲减留存收益。若累计 1.71亿元的应收股利部分或全部无法收回，将计入当期损益。也就是说，哈药股份此前投资的20.49亿元成本和1.71亿元应收股利可能血本无归。

 

营收回到十年前，市值缩水超6成

除了在投资上遇到麻烦事外，哈药股份主营业务也出现了盈利能力不断下降的情况。

从经营业绩来看，过去三年哈药股份的净利润已经三连降， 2016年至2019年，哈药股份实现营收141.27亿元、120.18亿元、108.14亿元、118.25亿元；实现归母净利润分别为7.88亿元、4.07亿元、3.46亿元和0.56亿元。2020年第一季度，公司营收为25.11亿元、归母净利润亏损1.87亿元。

2019年的营收水平118.25亿元还不如2010年的125.35亿元，2019年的净利率为0.5%，为近10年来最低水平，盈利能力呈逐年下滑的态势。

图表 1：2009年-2019年公司盈利情况

数据来源：公司财报、融中财经整理

随着基本面的疲软，哈药股份在二级市场的表现也是尽显疲态。

今年以来，疫情来袭，生物医药行业大放异彩，绝大多数生物医药公司股价“至上云霄”，如万泰生物今年以来上涨1629%，生物医药行业指数也上涨超过50%，而同期哈药股份的股价并没有跟上行业节奏上涨，反而下降2.6%，在300多只医药股中排名后10%。市值跌到92亿元左右的水平，与2010年的326亿元的峰值相比，跌掉了6成。

图表 2：今年以来哈药股份与生物医药指数走势对比

数据来源：Wind，融中财经整理

造成哈药股份净利润一路下滑甚至亏损的直接原因是产品受政策和市场的冲击。其产品线涵盖注射用丹参（冻干）、注射用双黄连（冻干）等中药注射剂，以及前列地尔注射液等辅助用药，在医保控费政策影响下，这类产品或遭修改说明书，或调出医保目录，抑或进入重点药品监控目录等政策上的限制。根据哈药股份2019年财报，公司主要产品产销量几乎全线下降。

其次，抗生素限用政策、哈药产品未能中标带量采购等也导致哈药产品销量大减。

在既有产品销售下滑情况下，哈药股份销售费用不降反升。2019年销售费用达8.61亿元，同比大幅增加39.03%；即使如此，也难以挽回产品销售下滑颓势。

在仿制药领域，哈药股份只有寥寥几款产品通过了一致性评价。国家对通过一致性评价的药品品种，在招投标、医保支付等方面给予政策倾斜，有助于仿制药竞争格局的优化，无法通过一致性评价的产品将难以获得市场准入，低质量仿制药企业产品储备或将进一步削弱。

实际上，在缔造“盖中盖”的营销神话后，哈药股份长期以来就采用了“重销售”、“轻研发”的发展战略，并不符合一家典型医药股的特征。一般而言，研发投入是医药公司未来收入的驱动力量。哈药股份2019年研发投入1.25亿元，占总收入比重仅为1.06%，远低于行业平均水平。

由于新药研发有投资周期长、不确定性较大的特点，哈药股份为保持营业收入稳定，采取了加大销售投入策略，但只能是短期“权宜之计”，而不是“治本之策”。

此外，哈药股份人事变动频繁。2019年3月以来，已经先后有公司董事长、总经理以及五位副总经理提出辞职。这也为公司管理留下一些隐患。

 

哈药模式为啥不灵了？

哈药股份成立于1991年，主营涵盖抗生素、传统与现代中药、生物医药、医药商业、非处方药及保健品、动物疫苗六大业务板块。公司拥有“哈药”、“三精”、 “盖中盖”、“护彤”及“世一堂”5件中国驰名商标。

1993年6月，哈药股份在上海证券交易所上市，成为黑龙江省医药行业上市公司的典型代表。

哈药股份上市之初，整个哈药集团的成绩平平，转机出现在1999年。当年11月，哈药六厂为旗下产品“泻痢停”争取到了央视黄金时间的广告时段。在赵本山“泻痢停，泻痢停，痢疾拉肚，一吃就停”的广告语中，哈药集团就此打开了知名度。

随后，哈药股份将目光投向了保健品市场，并把广告攻势蔓延至所有上星卫视。

王刚代言的新盖中盖牌高钙片、江珊代言的哈药六牌钙加锌、陈小艺代言的三精牌葡萄糖酸锌口服液、刘嘉玲代言的朴雪口服液等，在电视广告的地毯式轰炸下家喻户晓。

1999年，整个哈药集团狂撒6.19亿元广告费，公司研发费用只有234万元；2000年，哈药集团撒出11亿广告费；2000年和2002年，央视春晚零点报时广告分别被哈药六厂盖中盖和哈药六厂护彤儿童感冒药包揽。

凭借明星代言叠加广告从而大卖特卖的商业模式，短短两年时间，哈药集团的产值由1998年的2.3亿快速增长到2000年的20亿。2006年起，哈药集团连续六年成为工信部中国医药工业百强榜榜首。2010年巅峰时期，集团营收达到180亿元，净利润高达11.3亿元。

但成也广告，败也广告。重营销，轻研发，最终成为哈药发展的桎梏。

据哈药股份相关财报显示，2010年广告费用为3.66亿元，2011年增长为4.14亿元，增幅超过其营业收入的增长速度。其中，三精制药厂2010年广告费用占其营业收入的21.9%，2011年这一比例也高达14.1%。

2013年是一个哈药集团发展的分水岭。这一年，哈药股份营业收入达到最高值，当年实现营收180.92亿元，但净利润却已跌至历史最低点1.69亿元。

与之相伴而来的，还有形象的滑坡。据新华网统计，从2005年到2011年间，哈药集团因为质量、虚假宣传问题曾十余次被食品药品监督部门曝光。

2011年，因被爆出“哈药六厂豪华赛皇宫”以及“纯中纯”弱碱性饮用水溴酸盐超标等问题，哈药的企业形象一落千丈。加之哈药集团董事长郝伟哲退休、总经理姜林奎调离、三精董事长刘占滨因涉嫌受贿坠楼身亡等一系列人事变动，哈药开始走下坡路。

2012年，国家开始《广告法》实施，失去了广告加持，再加上限抗、医保控费、辅助用药等政策出台，哈药集团的发展急转直下。

在2013年的营收创造180.92亿元的历史高点后，哈药股份的盈利能力逐年下滑，股价也一路下滑。

然而，靠烧钱维持营收的模式显然已经不能持续。

近年来，随着互联网的快速发展，电视广告营销效果越来越差，单纯的电视广告已经无法给哈药股份带来更多的助力，但哈药股份却没有拓展广告营销渠道。

另外随着哈药股份知名度提升，哈药股份的产品研发速度却没有尽快跟上，研发投入反而越来越少。

数据显示，2017年至2019年，哈药股份研发费用分别为1.42亿、1.37亿和1.25亿元，逐年下滑。

因此，哈药在面对业绩持续下滑以及日趋激烈的市场时，必须积极求变，找到属于自己的发展之路。

 

未来的应对之策

2019年受到限抗政策、取消门诊输液等政策的影响，2020年接着迎来了北京市发布的《关于暂停国家集采范围内部分未通过一致性评价产品采购功能的通知》，其中就有哈药集团的厄贝沙坦胶囊、头孢氨苄片(薄膜衣)、阿莫西林胶囊等多个产品。

暂停采购的政策让本就焦头烂额的哈药股份雪上加霜。

不过，哈药股份变成现在的样子与研发投入少不无关系。过去五年的时间里，哈药集团研发投入占营业收入比最高也不到1.8%，根本够不着行业的及格线。

哈药股份未来想脱困，必须加大研发投入，做出有核心竞争力的产品；营销方式也应该有所变化，毕竟现在看电视的人群比之前年度要少了很多。

在面对业务困境时，哈药股份发布调整公司章程的公告，将扩大业务范围。

根据公号，哈药股份的业务范围将新增劳保用品、生物有机质、纸制品制造、弱电工程设计及施工、信息系统集成服务；软件和信息系统运行维护服务；专用设备修理；检验检测服务等业务。

不过，新增业务能否让报表好看，还有待于时间的检验。

最后的话

GNC的破产，对于哈药这一老牌药企或许是一次“渡劫”，是扛过去走上坦途，还是在重压下沉沦，哈药集团或许已经走在了十字路口。